Spread ai minimi grazie all’Italia e a Berlino che non è più bene rifugio
È ancora nell’aria l’eco del trionfale collocamento del Btp a 15 anni di martedì scorso: 14 miliardi con rendimento lordo del 3,99%, incassati dal Tesoro con un’unica emissione a fronte di una domanda per ben 157 miliardi, proveniente da 380 investitori istituzionali, di cui quelli stranieri hanno assorbito l’84% del collocamento.
Una lezione per chi vagheggia mitologiche emissioni di debito comune dell’Unione europea, prive prima di tutto di qualsiasi fondamento giuridico, prima ancora che economico-finanziario, essendo l’Ue sprovvista di una propria autonoma e significativa capacità impositiva.
Un successo che offre l’occasione per mettere in prospettiva gli eventi degli ultimi 6-12 mesi e per comprendere pienamente le molte dimensioni della solidità dei nostri titoli pubblici e le cause che ne sono alla base.
Cominciamo dallo spread tra il nostro decennale e quello tedesco, che oscilla da circa un mese tra 60 e 65 punti. Un livello mai così basso dagli inizi del 1999, agli albori dell’euro. Di rilievo anche la scarsissima volatilità del rendimento: nelle ultime settimane, quello del titolo italiano si è mosso in un canale molto ristretto, tra 3,45% e 3,50%, con oscillazioni giornaliere di pochi punti base. Mentre tutto intorno imperversava una discreta bufera, con i titoli nipponici (secondo debito pubblico al mondo in valore assoluto) che salivano di 20-30 punti base in pochi giorni, il decennale Usa che passava da un minimo del 4,14% a un massimo del 4,18% e lo stesso Bund tedesco in salita di 10 punti, poi in parte recuperati.
Mettiamo quindi un primo punto fermo: la riduzione dello spread è prevalentemente imputabile al relativo rialzo del rendimento del titolo tedesco, dato segnaletico del sospetto con cui gli investitori vedono i recenti programmi di spesa, più annunciati che eseguiti, del governo di Berlino.
La relativa stabilità del Btp trova precedenti simili solo nel periodo 2016-2017, successivamente all’avvio del massiccio programma di acquisto di titoli pubblici da parte della Bce, all’epoca guidata da Mario Draghi. E qui veniamo alla prima sorprendente differenza rispetto a quell’epoca. Da novembre 2025, l’Italia è stata il Paese che ha eseguito i più elevati rimborsi di titoli pubblici alla Bce, ben più che proporzionalmente alla base di ripartizione degli acquisti.
Su 62 miliardi di rimborsi complessivi dei due programmi Pepp e Pspp, il nostro Paese ha pesato per 21 miliardi (34%), la Francia per 19 miliardi (31%) e la Germania per soli 6 miliardi (9%).
Da notare che lo stock di debito pubblico tuttora nelle mani di Francoforte è pari a 3.486 miliardi, di cui 555 di titoli italiani (16%), 663 francesi (19%) e 809 tedeschi (23%). Emerge quindi chiaramente la maggiore velocità - probabilmente dettata dal diverso calendario delle scadenze - con cui l’Italia sta rimborsando il debito, rispetto alla Francia e alla Germania, i cui rimborsi negli ultimi mesi sono stati insolitamente bassi.
Oscillazioni mensili molto pronunciate - anche la Francia ne ha beneficiato nei mesi estivi del 2025, i più acuti della crisi politica - su cui a Francoforte non sono prodighi di spiegazioni.
Ciononostante, il Btp è rimasto immobile come una sfinge. Ci saremmo aspettati, per fronteggiare i rimborsi verso la Bce, un maggiore livello di emissioni lorde del Tesoro. Invece anche su questo fronte, i dati sono sorprendenti: nel secondo semestre 2025, le emissioni lorde e nette dell’Italia sono state chiaramente inferiori a quelle tedesche e francesi (rispettivamente, le emissioni lorde 244, 259 e 502 miliardi e le emissioni nette 30, 65 e 36 miliardi). È un fatto che la Repubblica italiana, soprattutto a causa del minor fabbisogno pubblico nel secondo semestre - che è la determinante principale per ricorrere al mercato - abbia offerto agli investitori importi nettamente inferiori rispetto anche al recente passato. E la domanda ha apprezzato, non richiedendo ulteriori premi al rischio. Ma questa dinamica tra domanda e offerta giustifica solo in minima parte l’attuale livello e la relativa stabilità dei rendimenti. Infatti, anche nel 2018-2019 - con deficit pubblico ai minimi del decennio - il Btp veniva venduto fino a portare lo spread oltre i 300 punti.
Servono altri due tasselli per comporre e completare il puzzle. Il primo è la fiducia e il secondo è la relativa stabilità politica rispetto ai nostri due principali punti di riferimento: Francia e Germania.
Non può sfuggire il fatto banale che, quando si vende uno strumento finanziario, il denaro non finisce in fumo ma in un altro strumento finanziario. Ora, più che mai, il Bund tedesco non è più il tradizionale bene rifugio per gli investitori e men che meno i titoli francesi. Sono infatti sotto gli occhi di tutti le enormi difficoltà di Parigi e Berlino nel gestire le finanze pubbliche e, soprattutto, nell’avere a monte una stabilità politica che riesca ad esprimere degli indirizzi di politica economica ben focalizzati ed efficaci.
In entrambe le capitali si naviga a vista e spesso si prendono scogli. Esattamente il contrario di quanto sta accadendo a Roma ormai da tre anni e mezzo. Oggi nessun investitore sano di mente si metterebbe a vendere allo scoperto Btp - attività che è stata lucrosa in certi mesi del 2011 e del 2018 - quando i propri radar sono puntati su Germania e Francia.
C’è un ultimo dato a sostegno di queste spiegazioni: a fine ottobre il debito pubblico italiano era pari a 3.132 miliardi, in aumento di 69 miliardi rispetto a fine aprile. Ben 60 di quei miliardi sono arrivati da investitori esteri, 19 da banche e altre istituzioni finanziarie italiane, 18 da famiglie e imprese italiane e ne sono avanzati pure 28 da restituire alla Bce.
Il rischio Italia non è più in primo piano e i sorrisini di Angela Merkel e Nicolas Sarkozy sono solo un triste ricordo.
