È ancora nell’aria l’eco del trionfale collocamento del Btp a 15 anni di martedì scorso: 14 miliardi con rendimento lordo del 3,99%, incassati dal Tesoro con un’unica emissione a fronte di una domanda per ben 157 miliardi, proveniente da 380 investitori istituzionali, di cui quelli stranieri hanno assorbito l’84% del collocamento.
Una lezione per chi vagheggia mitologiche emissioni di debito comune dell’Unione europea, prive prima di tutto di qualsiasi fondamento giuridico, prima ancora che economico-finanziario, essendo l’Ue sprovvista di una propria autonoma e significativa capacità impositiva.
Un successo che offre l’occasione per mettere in prospettiva gli eventi degli ultimi 6-12 mesi e per comprendere pienamente le molte dimensioni della solidità dei nostri titoli pubblici e le cause che ne sono alla base.
Cominciamo dallo spread tra il nostro decennale e quello tedesco, che oscilla da circa un mese tra 60 e 65 punti. Un livello mai così basso dagli inizi del 1999, agli albori dell’euro. Di rilievo anche la scarsissima volatilità del rendimento: nelle ultime settimane, quello del titolo italiano si è mosso in un canale molto ristretto, tra 3,45% e 3,50%, con oscillazioni giornaliere di pochi punti base. Mentre tutto intorno imperversava una discreta bufera, con i titoli nipponici (secondo debito pubblico al mondo in valore assoluto) che salivano di 20-30 punti base in pochi giorni, il decennale Usa che passava da un minimo del 4,14% a un massimo del 4,18% e lo stesso Bund tedesco in salita di 10 punti, poi in parte recuperati.
Mettiamo quindi un primo punto fermo: la riduzione dello spread è prevalentemente imputabile al relativo rialzo del rendimento del titolo tedesco, dato segnaletico del sospetto con cui gli investitori vedono i recenti programmi di spesa, più annunciati che eseguiti, del governo di Berlino.
La relativa stabilità del Btp trova precedenti simili solo nel periodo 2016-2017, successivamente all’avvio del massiccio programma di acquisto di titoli pubblici da parte della Bce, all’epoca guidata da Mario Draghi. E qui veniamo alla prima sorprendente differenza rispetto a quell’epoca. Da novembre 2025, l’Italia è stata il Paese che ha eseguito i più elevati rimborsi di titoli pubblici alla Bce, ben più che proporzionalmente alla base di ripartizione degli acquisti.
Su 62 miliardi di rimborsi complessivi dei due programmi Pepp e Pspp, il nostro Paese ha pesato per 21 miliardi (34%), la Francia per 19 miliardi (31%) e la Germania per soli 6 miliardi (9%).
Da notare che lo stock di debito pubblico tuttora nelle mani di Francoforte è pari a 3.486 miliardi, di cui 555 di titoli italiani (16%), 663 francesi (19%) e 809 tedeschi (23%). Emerge quindi chiaramente la maggiore velocità - probabilmente dettata dal diverso calendario delle scadenze - con cui l’Italia sta rimborsando il debito, rispetto alla Francia e alla Germania, i cui rimborsi negli ultimi mesi sono stati insolitamente bassi.
Oscillazioni mensili molto pronunciate - anche la Francia ne ha beneficiato nei mesi estivi del 2025, i più acuti della crisi politica - su cui a Francoforte non sono prodighi di spiegazioni.
Ciononostante, il Btp è rimasto immobile come una sfinge. Ci saremmo aspettati, per fronteggiare i rimborsi verso la Bce, un maggiore livello di emissioni lorde del Tesoro. Invece anche su questo fronte, i dati sono sorprendenti: nel secondo semestre 2025, le emissioni lorde e nette dell’Italia sono state chiaramente inferiori a quelle tedesche e francesi (rispettivamente, le emissioni lorde 244, 259 e 502 miliardi e le emissioni nette 30, 65 e 36 miliardi). È un fatto che la Repubblica italiana, soprattutto a causa del minor fabbisogno pubblico nel secondo semestre - che è la determinante principale per ricorrere al mercato - abbia offerto agli investitori importi nettamente inferiori rispetto anche al recente passato. E la domanda ha apprezzato, non richiedendo ulteriori premi al rischio. Ma questa dinamica tra domanda e offerta giustifica solo in minima parte l’attuale livello e la relativa stabilità dei rendimenti. Infatti, anche nel 2018-2019 - con deficit pubblico ai minimi del decennio - il Btp veniva venduto fino a portare lo spread oltre i 300 punti.
Servono altri due tasselli per comporre e completare il puzzle. Il primo è la fiducia e il secondo è la relativa stabilità politica rispetto ai nostri due principali punti di riferimento: Francia e Germania.
Non può sfuggire il fatto banale che, quando si vende uno strumento finanziario, il denaro non finisce in fumo ma in un altro strumento finanziario. Ora, più che mai, il Bund tedesco non è più il tradizionale bene rifugio per gli investitori e men che meno i titoli francesi. Sono infatti sotto gli occhi di tutti le enormi difficoltà di Parigi e Berlino nel gestire le finanze pubbliche e, soprattutto, nell’avere a monte una stabilità politica che riesca ad esprimere degli indirizzi di politica economica ben focalizzati ed efficaci.
In entrambe le capitali si naviga a vista e spesso si prendono scogli. Esattamente il contrario di quanto sta accadendo a Roma ormai da tre anni e mezzo. Oggi nessun investitore sano di mente si metterebbe a vendere allo scoperto Btp - attività che è stata lucrosa in certi mesi del 2011 e del 2018 - quando i propri radar sono puntati su Germania e Francia.
C’è un ultimo dato a sostegno di queste spiegazioni: a fine ottobre il debito pubblico italiano era pari a 3.132 miliardi, in aumento di 69 miliardi rispetto a fine aprile. Ben 60 di quei miliardi sono arrivati da investitori esteri, 19 da banche e altre istituzioni finanziarie italiane, 18 da famiglie e imprese italiane e ne sono avanzati pure 28 da restituire alla Bce.
Il rischio Italia non è più in primo piano e i sorrisini di Angela Merkel e Nicolas Sarkozy sono solo un triste ricordo.
Un libro scritto dall'ex vicedirettore di Die Zeit rivela le «acquisizioni accidentali» dei servizi tedeschi: «La Cancelliera sapeva».
La vicenda è descritta, con dovizia di fonti e particolari, in un libro appena uscito in Germania, scritto dal vicedirettore del settimanale Die Zeit, Holger Stark, con una trentennale esperienza di corrispondente dagli Usa.
Tutto parte da un’attività di intelligence del servizio segreto tedesco per l’estero (Bnd), che aveva scoperto che non tutte le chiamate in arrivo o in partenza dall’Air Force One erano criptate. E così, gli uomini dello spionaggio di Berlino si sono messi a origliare su una dozzina di frequenze, «non sempre tutte e non tutto il giorno, ma abbastanza sistematicamente da intercettare le comunicazioni del presidente degli Stati Uniti (e di altri funzionari governativi e militari Usa) in diverse occasioni», scrive Stark nel libro.
Il contenuto di quelle conversazioni è finito in una cartella segreta nella diretta disponibilità del presidente del Bnd e, secondo le fonti citate nel libro, è stato poi visibile a una ristretta cerchia di alti funzionari, prima di essere distrutto.
Il fatto ancora più rilevante è che - secondo fonti raccolte dal Washington Post - quella cartella sia stata a disposizione della Cancelliera Merkel. Nel 2014/2015 fu una commissione d’inchiesta sul Bnd a rendere nota l’esistenza di questa cartella, ma il Bnd era riuscito a tenere nascosto il segreto più importante: dentro c’erano le conversazioni di Obama dall’Air Force One. Uno scandalo di portata internazionale. Anche se le stesse fonti hanno precisato che non si sia trattato di un’operazione avente come obiettivo specifico il presidente Usa, quanto di «un’acquisizione accidentale».
La gravità di questa vicenda va inquadrata alla luce del fatto che stiamo parlando di un periodo in cui i rapporti transatlantici erano relativamente distesi e sereni, nulla di paragonabile alla tensione attuale. Lo scossone del Dieselgate era di là da venire, tuttavia Washington e Berlino si dedicavano già «attenzioni» riservate, non proprio abituali tra alleati. Fu la stessa Merkel, in una telefonata a Obama, a definire quelle pratiche «completamente inaccettabili».
Se questi sono i fatti - almeno quelli parzialmente ricostruiti da Stark - crediamo che sia agevole e non tacciabile di complottismo «unire alcuni puntini» e affermare che questa è l’ennesima tessera di un puzzle in cui gli Usa hanno sistematicamente mal tollerato e poi avversato la Ue a trazione tedesca. Considerata, senza mezzi termini, un produttore di squilibri macroeconomici nel mondo e verso gli Usa. Dopo alcuni interventi soft durante i due mandati di Obama, non possiamo dimenticare le parole di Peter Navarro, principale consigliere per il commercio e la politica industriale durante la prima presidenza di Donald Trump, che nel 2017 in un’intervista al Financial Times accusò la Germania di utilizzare un euro ampiamente sottovalutato come una sorta di «Deutsche Mark implicito», al fine di sfruttare partner commerciali come gli Usa e gli altri Paesi Ue.
Le critiche di Navarro si concentravano soprattutto sul saldo delle partite correnti della bilancia dei pagamenti, di cui il saldo commerciale costituisce la parte più rilevante. Tale saldo viene considerato eccessivo dal Fmi quando supera il 6% del Pil. Ebbene, la Germania dal 5% del 2005, è sempre stata ben oltre quel livello, con un massimo storico nel 2016 al 9 per cento. Solo la crisi energetica del 2022 ha causato una riduzione intorno al 4-5%, ma nel 2024 era di nuovo al 6% circa.
Un Paese la cui crescita dipende in misura così rilevante dal consumo degli altri Paesi, è un elemento di squilibrio nell’economia mondiale.
Non mancarono anche le critiche alla Germania per la dipendenza energetica dalla Russia, rafforzata dal progetto del gasdotto Nord Stream 2, descritto da Navarro come una minaccia alla sicurezza europea e americana, rendendo la Germania «prigioniera» della Russia.
L’elenco potrebbe continuare a lungo anche citando episodi sotto la presidenza di Joe Biden.
Il punto è che risultano oggi totalmente miopi le analisi e i commenti che scoprono l’acqua calda della rottura dell’ordine internazionale, avvenuta nel 2022 con l’invasione russa dell’Ucraina o con le parole di J.D. Vance a Monaco o sabato scorso, con la cattura di Nicolás Maduro. I fatti dimostrano che, almeno dall’inizio degli anni Dieci, gli Usa abbiano guardato alla Ue come a un fattore di rischio geopolitico ed economico da correggere e contenere. I cui costi di smantellamento superano, per ora, il costo di quei rischi e di quegli squilibri. Da Berlino erano perfettamente consapevoli di questa postura e si sono organizzati di conseguenza, spiando gli Usa.
Le anime candide che sembrano appena svegliate da un lungo sonno, puntando oggi il dito contro l’amministrazione Trump, dovrebbero chiedersi dove abbiano passato gli ultimi 15 anni.
Per l’Ucraina nel 2026 si prospettava un buco di bilancio di 72 miliardi di euro. La Ue poteva (solo teoricamente) scegliere se coprire quel buco utilizzando i fondi russi sequestrati per la gran parte presso la società depositaria belga Euroclear oppure ricorrere, via bilancio Ue, alle tasche dei contribuenti.
La scelta è stata a favore di quest’ultima soluzione, con l’essenziale distinguo che qualsiasi conseguenza finanziaria, a partire dal pagamento degli interessi, di tale scelta non ricadrà sui contribuenti ungheresi, cechi e slovacchi.
È questa l’estrema sintesi della «non soluzione» adottata ormai all’alba di venerdì dal Consiglio europeo, con l’aggravante che, da ieri, la Ue non è più a 27 ma a 24. Perché Ungheria, Slovacchia e Repubblica Ceca hanno fermamente rifiutato di dover subire le conseguenze finanziarie derivanti dagli oneri per interessi (certi) e capitale (quasi certo) di questa scelta. Quindi avanti a 24, perché l’articolo 20 del Trattato consente la cosiddetta «cooperazione rafforzata», quando un gruppo di almeno nove Stati membri intende avanzare in modo più integrato in ambiti di competenza non esclusiva dell’UE. Solo quando Viktor Orbán, Andrej Babiš e Robert Fico hanno dato semaforo verde a questa soluzione, il Consiglio è uscito da uno stallo che cominciava a diventare imbarazzante.
Ma si tratta di un minimo comune denominatore trovato all’ultimo, quando il piano A, strombazzato ai quattro venti da mesi, se non proprio dal marzo 2022, quando fu attuato il sequestro delle attività finanziarie russe, è miseramente fallito. La nota opposizione del Belgio e del suo premier, Bart De Wever, si è presto rivelata una posizione non isolata. Infatti c’erano già da tempo, ma covavano sottotraccia, le perplessità di due pesi massimi della Ue come Italia e Francia. Giorgia Meloni ed Emmanuel Macron hanno avuto gioco relativamente facile nello smontare il castello di carte e artifici legali di dubbia solidità montato da Ursula von der Leyen. Tanto che su Politico.Eu sono state diverse le voci trapelate dall’interno del summit che hanno esplicitamente accusato la Commissione di non aver fornito sufficiente chiarezza sugli aspetti legali controversi dell’operazione basata sull’utilizzo dei fondi russi, al punto che il fronte dei dubbiosi si è rapidamente allargato e De Wever si è sentito in una botte di ferro nel continuare a fare il «poliziotto cattivo».
La soluzione adottata, a favore della quale è subito partito uno «spin» mediatico anche da parte di chi avrebbe dovuto scappare a nascondersi per il fallimento, come la Von der Leyen, ha comunque numerosi punti di vulnerabilità, su cui rischia ancora di inciampare seriamente.
Partiamo dal primo passaggio, quello dell’emissione obbligazionaria dedicata sui mercati da parte della Commissione, che potrebbe essere accolta con poco entusiasmo dagli investitori. Perché quei fondi andranno, poi, prestati all’Ucraina le cui probabilità di rimborso sono praticamente pari a zero. Infatti, nessuno ritiene probabile che la Russia pagherà mai riparazioni di guerra. Quindi gli interessi e il capitale resteranno a carico del bilancio Ue e, in ultima istanza, dei contribuenti di 24 Stati membri su 27. E gli investitori non hanno certo dimenticato quanto pubblicato il 7 dicembre sul Financial Times, estratto testualmente dalla proposta di regolamento della Commissione, che spingeva per la soluzione alternativa dell’utilizzo dei fondi russi: «La capacità della Ue e dei suoi Stati membri di fornire finanziamenti aggiuntivi all’Ucraina è attualmente limitata e non corrisponde all’entità del fabbisogno».
Invece, alla ventiquattresima ora, questa è diventata la soluzione. Lo spazio di manovra di bilancio che qualche settimana fa non esisteva, ieri si è materializzato per miracolo. Perché era l’ultima spiaggia prima del fallimento. Ma questo gli investitori lo sanno e lo faranno pesare, col rischio di aumentare la tensione in tutto il mercato dei titoli governativi, già teso per altri motivi. La foglia di fico, peraltro presente nel documento separato approvato da 25 Paesi, secondo cui i fondi russi «rimarranno bloccati e l’Unione si riserva il diritto di utilizzarli per rimborsare il prestito, in piena conformità del diritto dell’Ue e internazionale», lascia davvero il tempo che trova. Se la Commissione, in quattro anni di tentativi, non ha convinto nessuno circa l’utilizzo legittimo di quei fondi, cosa induce a pensare che riesca a farlo in futuro? Con l’ulteriore difficoltà che è ormai noto che quei fondi sono stati già «opzionati» come merce di scambio per chiudere il negoziato con Mosca promosso da Washington.
Poi c’è l’aspetto degli equilibri di finanza pubblica. I Parlamenti di Germania, Francia, Spagna e, in misura minore, l’Italia stanno cercando di definire da settimane le rispettive leggi di bilancio. Tra accese discussioni su tagli di spesa e aumenti di imposte, che talvolta valgono solo qualche manciata di milioni.
Quei parlamentari e i rispettivi elettori ora scoprono che, nel giro di poche ore, la Commissione - la cui maggior parte delle entrate deriva dai contributi degli Stati membri - ha trovato spazio di bilancio per coprire un prestito (nella sostanza, un sussidio) di 90 miliardi all’Ucraina, «anche per le sue esigenze militari». In particolare, in Germania, qualche oppositore interno di Friedrich Merz - che non gradiva la soluzione adottata proprio per non trovarsi in difficoltà sul fronte interno - potrebbe tornare a bussare alla Corte di Karlsruhe, obiettando che impegnare le risorse del contribuente tedesco, via bilancio Ue, è semplicemente incostituzionale perché di fatto esautora il Bundestag. E chissà che finalmente qualcuno si svegli anche in Italia.