La Repubblica italiana, a partire dal 13 agosto 2021, quando da Bruxelles è arrivato il primo bonifico per il prefinanziamento, ha stipulato nove mutui per il Pnrr. Infatti, da allora, si sono susseguite altre otto erogazioni di importo variabile tra 14,4 e 6,9 miliardi. L’ultima, proprio a fine dicembre, di 9,7 miliardi, ha concorso al totale parziale di 99 miliardi che con le prossime ultime due rate, arriverà alla somma complessiva di 122,6 miliardi, resi inizialmente disponibili dalla Commissione nel 2021. E parliamo solo di prestiti, a cui si aggiungono 53 miliardi di sussidi (su 71 previsti), il cui rimborso transita, però, dal bilancio Ue.
Il problema è che - come abbiamo evidenziato ieri - la spesa per interessi generata da questi prestiti ha sforato qualsiasi previsione e sta mettendo in difficoltà sia il bilancio Ue sia quello italiano, gravato nel 2026 per 2,85 miliardi e 3,4 miliardi nel 2027 e 2028. Infatti nel 2021, il tasso medio ponderato (escludendo i titoli a breve) all’emissione pagati dal Mef è stato pari allo 0,45%, di poco superiore a quello della Commissione; ma tale tasso, in conseguenza dei ripetuti rialzi attuati dalla Bce a partire dal luglio 2022, è poi arrivato a sfiorare il 4% per l’Italia e il 3,4% per la Ue. Si tratta ovviamente di una media ponderata che tiene conto delle diverse scadenze superiori ai 12 mesi fino a 30 anni, ma che costituisce un punto di riferimento per confrontare il costo sostenuto all’emissione a Roma e a Bruxelles.
La Ue ci aggiunge, poi, dei costi per il servizio di gestione della liquidità e per le spese generali amministrative e ci presenta il costo della spesa. E lo ha sempre fatto per ciascuna delle otto rate incassate (oltre al prefinanziamento) inviando un semplice «avviso di conferma» (confirmation notice) al Mef, entro 20 giorni lavorativi antecedenti alla data di pagamento. In quel documento, che resta riservato, da Bruxelles viene comunicato l’importo del finanziamento, il relativo costo, la scadenza, il calendario del rimborso, il periodo di vigenza del tasso di interesse e le spese. Tutti elementi di cui al Mef sono all’oscuro fino a pochi giorni prima dell’erogazione e che dipendono, per la gran parte, dalle modalità con cui la Commissione fa provvista sui mercati.
Se già fino a questo punto la faccenda si presenta intricata, diventa un vero e proprio labirinto quando si tratta di determinare il tasso di interesse che la Ue applica agli Stati membri, direttamente dipendente dal tasso pagato sui mercati. Il ministro Giancarlo Giorgetti ha recentemente parlato di tasso «di poco sopra il 3%» riferendosi presumibilmente alle rate incassate nel 2025. Ma il criterio di determinazione di quel costo è molto complesso ed è il risultato delle regole definite con la decisione di esecuzione 2024/1974 della Commissione del 12 luglio 2024. Un vero e proprio ginepraio - di cui vi risparmiamo i dettagli - finalizzato a collegare l’attività della Commissione sui mercati con i relativi costi di emissione e i momenti di erogazione delle diverse rate agli Stati membri. Servono 18 articoli e quattro pagine di formule di matematica finanziaria per arrivare a un dato di costo del finanziamento attribuito a ciascun comparto temporale di emissione (in genere coincidente con un semestre) e presentare il conto al Mef che ogni volta, recepisce il tutto con un decreto ministeriale di accertamento.
Ma la catena che ci tiene legati alle scelte di Bruxelles è destinata a durare fino al 2058, perché su ciascuno di quei mutui si pagano solo interessi per i primi dieci anni e il rimborso dei capitale avviene, poi, in rate costanti nei 20 anni successivi. Il tutto è caratterizzato da una sconcertante assenza di trasparenza, a differenza di quanto accade con il costo di finanziamento con i titoli pubblici, per i quali è sufficiente consultare il sito del Tesoro per conoscere immediatamente i tassi di ciascuna emissione e i tassi medi di emissione per ciascun anno.
Diventa così irrilevante il minor tasso di interesse (qualche decina di punti base) che in tutti questi anni i titoli Ue hanno pagato rispetto a quelli italiani. È, infatti, normale che un mutuo chirografario (il debito pubblico italiano) costi un po’ di più di uno ipotecario (il debito Ue). Infatti quest’ultimo è assistito da condizioni così gravose - in primis il rispetto dei vincoli del patto di stabilità, dannosi per la crescita, oltre ad essere di fatto privilegiato nel rimborso - il cui costo super agevolmente l’apparente risparmio.
Si rende quindi necessaria un’operazione trasparenza: perché oltre 3 miliardi annui di oneri finanziari - che peseranno per i prossimi 30 anni sui nostri conti, pur in misura decrescente, per un totale approssimabile a circa 50-60 miliardi - sono determinati in modo così opaco e il Mef non pubblica, come fa per le aste dei Btp, gli avvisi di conferma della Commissione?
È dalla primavera del 2020 che su questo giornale abbiamo cominciato a spiegare i costi del Pnrr e smentire la leggenda della «pioggia di miliardi» e quindi non possiamo che accogliere con soddisfazione i dettagli forniti ieri dal quotidiano Milano Finanza. Che ci offre un primo quadro a consuntivo di quanto avevamo agevolmente previsto, in quasi splendida solitudine, sin dalla genesi del Next Generation Eu.
Scavando nelle centinaia di pagine dello stato di previsione del ministero dell’Economia, è emerso che gli interessi sui prestiti del Pnrr ricevuti dall’Italia (circa 81 miliardi sui 123 ottenibili) frazionati nelle otto rate finora incassate, ammontano per il 2026 a 2,85 miliardi. Per poi salire a 3,4 miliardi nel 2027 e nel 2028 e cominciare poi a scendere molto lentamente in relazione al piano di rimborso.
Si aprono così due fronti di analisi: quello della convenienza economica di tale operazione e quello dell’opportunità politica. Ed è difficile individuare quale dei due fronti sia stato più penalizzante per l’Italia.
Sotto il primo aspetto, abbiamo ricevuto la conferma che siamo completamente alla mercé delle scelte di emissione (quanto a tipologia di strumenti finanziari e loro scadenze) della Commissione, che poi presenta il conto degli interessi agli Stati membri, non senza caricarli di un «piccolo» contributo spese (nel 2026 3,5 milioni) per l’attività di intermediazione.
E quindi il Mef - ogni sei mesi - deve adeguare le proprie previsioni di spesa per interessi su quei prestiti che, includendo anche altri strumenti come il Sure, oggi concorrono per 123 miliardi al debito pubblico complessivo di 3.095 miliardi.
Stronchiamo subito sul nascere un’obiezione: se l’Italia si fosse indebitata autonomamente sui mercati avrebbe pagato tassi più alti. Obiezione respinta, perché avremmo dovuto e potuto indebitarci a lungo termine, evitando i successivi rialzi. Invece abbiamo rinunciato ad essere autonomi nella scelta delle scadenze e della strategia di indebitamento e abbiamo soltanto subìto le scelte della Commissione che ha incredibilmente emesso titoli anche su scadenze molto brevi, rinnovandoli ripetutamente a scadenza.
Nel 2020 il rendimento medio all’emissione del Btp decennale e trentennale è stato pari rispettivamente a 1,28% e 2,31%. Chi e cosa avrebbe impedito al Mef di emettere titoli su tali scadenze, peraltro per importi del tutto compatibili con le normali emissioni medie mensili, ed evitare così l’impatto del rialzo dei tassi partito nell’estate 2022? Invece per noi ha deciso la Commissione, e ora ci ritroviamo a pagare il conto a piè di lista, che speriamo si sia fermato sui livelli da ultimo previsti dal Mef.
In qualsiasi azienda, il direttore finanziario autore di un simile errore di strategia e pianificazione sarebbe stato già accompagnato alla porta. In materia di finanza pubblica, la Corte dei Conti dovrebbe aprire una riflessione su come l’Italia sia stata espropriata della facoltà di accesso autonomo ai mercati finanziari, subendo in toto gli effetti di una strategia di rischio di tasso, rivelatasi fallimentare, arbitrariamente scelta dalla Commissione per tutti i malcapitati debitori.
Inoltre, gli effetti nefasti di tale scelta non si fermano ai prestiti. Perché anche il debito contratto dalla Ue per erogare i sussidi (finora l’Italia ha incassato quasi tutti i 71 miliardi previsti) sta generando interessi passivi di gran lunga superiori alle previsioni e si è resa necessaria una revisione del bilancio Ue 2021-2027 per tenere conto di questo aumento. Ancora meno gestibile è la situazione sul successivo periodo 2028-2034, per il quale si prevedono pagamenti annuali per 25-30 miliardi tra interessi, da coprire con tagli di altre spese o maggiori contributi degli Stati membri.
E veniamo quindi ai danni sul piano dell’opportunità politica. Con il Pnrr si è concretizzato un vero esproprio della politica di bilancio del nostro Paese, le cui direttrici di spesa sono state decise a Bruxelles ma con costi comunque a carico del contribuente italiano. Dopo la perdita di sovranità monetaria, una consistente erosione della sovranità di bilancio. E non ci si venga a proporre la foglia di fico del Pnrr comunque scritto da noi; perché il regolamento Ue poneva tali e tanti paletti (percentuali minime su transizione green e digitale, aree di intervento, obiettivi) che l’autonomia riservata all’Italia è stata la stessa di chi sceglie solo il colore della tappezzeria in occasione di una totale ristrutturazione della casa. Con l’aggravante che il nostro Paese, per ristrutturare la casa come deciso a Bruxelles, ha compresso altre decisioni di spesa, che sarebbero magari state più allineate con l’interesse nazionale, come ad esempio un più massiccio intervento di alleggerimento sul Fisco.
La pericolosità di tale manovra è stata ben evidenziata dalla Corte Costituzionale tedesca nel dicembre 2022, quando ha definito limiti molto stringenti per accettare il Next Generation Eu. Esso è compatibile con la Legge fondamentale solo perché eccezionale, temporaneo e, soprattutto, deve rispettare la responsabilità di bilancio del Bundestag che non può trasferire sovranità fiscale senza un adeguato controllo democratico.
Noi invece ci siamo ridotti ad approvare una lista della spesa quasi preconfezionata, dagli effetti molto limitati se non nulli sulla crescita, assumendoci la responsabilità del debito e, dulcis in fundo, subendo in pieno anche le scelte in tema di rischio tasso. Tanto a Bruxelles sapevano che non c’era bisogno di ingegnarsi tanto: comunque avremmo pagato noi.
Non possono passare sotto silenzio le parole con cui il presidente del Consiglio europeo, il portoghese Antonio Costa, ieri ha presentato i lavori del vertice informale dei capi di governo dei 27 Stati membri: «La vera priorità è sbloccare i fondi privati, mobilitare i nostri risparmi per investire nelle nostre aziende e creare un ecosistema di investimento più dinamico e vivace».
Non è la prima volta che i vertici delle istituzioni europee si esprimono in questi termini e ogni volta che lo fanno, un brivido dovrebbe correre lungo la schiena non solo dei risparmiatori ma anche di tutti gli operatori del settore finanziario.
Perché questa dichiarazione – con gli obiettivi che si prefigge di raggiungere e gli strumenti che pensa di utilizzare – ha due immediate conseguenze: la prima è che i risparmiatori – quasi tutti, tranne quelli che tengono i contanti sotto il materasso – potrebbero essere presto interessati da un sistema di incentivi (o disincentivi) nelle scelte di allocazione dei loro risparmi, perché altrimenti continuerebbero a tenerli «bloccati»; la seconda è che, implicitamente, oggi il settore finanziario non sta facendo bene il suo mestiere, che è proprio quello di consentire al risparmio di fluire verso gli investimenti di qualsiasi natura (reale o finanziaria). Significa ammettere che il mercato mobiliare europeo non funziona, cioè non riesce a prezzare adeguatamente il rischio e a investire in iniziative ad alta redditività.
Ma, soprattutto quest’ultima, è una conclusione che fa a pugni con la realtà. Perché è sotto gli occhi di tutti la profondità dei mercati mobiliari europei, la relativa liquidità e numerosità degli strumenti ivi quotati. Certamente, non siamo nell’ordine di grandezza del mercato Usa, ma ognuno ha le Borse che si merita, nel senso che sono le imprese che fanno i mercati finanziari, in un circolo virtuoso che si autoalimenta.
Se, ormai da 25 anni, la Ue è il luogo in cui politiche di bilancio restrittive hanno demolito il pilastro della crescita costituito dagli investimenti pubblici, quale volete che sia il risultato in termini di crescita, occupazione, produttività e dimensioni dei mercati finanziari? Oppure qualcuno a Bruxelles crede davvero che sia sufficiente inventarsi uno strumento finanziario che incentivi o (ma non vorremmo dare idee pericolose) addirittura costringa la famosa casalinga di Voghera a investire nelle azioni della start-up appena sorta all’angolo dietro casa, abbandonando il suo Bot o un deposito bancario?
A questo proposito, in Italia è passato sotto silenzio ciò che sta accadendo in Spagna, dove a dicembre il ministero dell’Economia ha avviato una consultazione pubblica per creare un conto di risparmio e investimento destinato ai privati, con l’obiettivo di spostare oltre 1,2 miliardi di euro dai depositi a bassa remunerazione verso strumenti come azioni, obbligazioni e fondi di investimento. L’iniziativa segue l’input della Commissione e del rapporto Draghi e mira a semplificare regole, costi e fiscalità per i piccoli investitori, favorendo il finanziamento dell’economia. Una consultazione che ha visto però le grandi banche opporsi decisamente alla proposta del ministro Carlos Cuerpo, nel fondato timore di perdere commissioni significative.
Perché se gli intermediari finanziari hanno un senso – e lo hanno – è quello di gestire professionalmente il rischio, ponderandolo e frazionandolo adeguatamente. Se manca la «materia prima» (imprese profittevoli e appetibili per il mercato) non è certo colpa degli intermediari e la soluzione non è quella di introdurre nuovi strumenti.
E la «materia prima» manca – facendo un’analisi in prospettiva – anche e soprattutto perché l’economia della Ue e, ancor più, dell’Eurozona, si è fondata sulla compressione della domanda interna e dei salari, come più volte è stato costretto ad ammettere anche Mario Draghi. In un mercato in cui languono i consumi e gli investimenti, quali prospettive di reddito possono offrire le imprese e quindi, quali flussi di investimento possono attrarre, quando altrove nel mondo si corre a velocità ben superiore? In questo modo, mentre negli ultimi 25 anni in Cina e Usa è partito un salto tecnologico di proporzioni epocali – con investimenti pubblici e privati nell’ordine di migliaia di miliardi – nella Ue abbiamo piombato le ali sia dei primi che dei secondi. Per detenere solo un triste primato: quello della decarbonizzazione.
Anziché prendere atto di questa (mortifera) dinamica, i vertici delle istituzioni europee continuano a propalare slogan privi di senso. Perché anche i tanto decantati Eurobond sono una foglia di fico che va spazzata via, non solo per motivi giuridici ma soprattutto finanziari. Infatti - ammesso e non concesso che il problema sia solo quello del finanziamento degli investimenti – la sostenibilità di un debito si basa sulla capacità dell’emittente di ripagare interessi e capitale. E se la Ue non ha una rilevante capacità fiscale propria e quindi sono gli Stati membri a garantire le emissioni di Eurobond con la loro capacità fiscale, che differenza c’è tra un’emissione di Bruxelles ed una di Roma, visto che pro-quota garantisce sempre il contribuente italiano? Nessuna. La differenza c’è soltanto quando quei titoli vengono acquistati dalla Bce. Tutto qua.