2025-09-06
Toh, c’è l’aiutino della Lagarde per salvare lo spread francese
Emmanuel Macron e Christine Lagarde (Getty)
Ad agosto la Bce ha incassato rimborsi netti sui titoli di Stato scaduti da Berlino (16 miliardi) e Roma (6), zero da Parigi. È accaduto già nel 2024: quando Emmanuel Macron inizia ad annaspare, da Francoforte arriva un salvagente.Due indizi fanno una prova. Negli ultimi 12 mesi, ogni volta che la Francia ha attraversato momenti di tensione e incertezza politica, con conseguente sfiducia degli investitori verso i titoli pubblici transalpini, la signora Christine Lagarde ha sollevato il piede dal pedale dell’acceleratore quando si è trattato di operare sui titoli francesi. Accadde nell’e s tate 2024 e si è puntualmente verificato ad agosto, i cui dati suddivisi per Stato membro sono stati appena pubblicati dalla Bce. Quei dati sono an cora più impressionanti di quelli di giugno e luglio 2024, quando ci furono le elezioni dell’Assemblea nazionale che consegnarono il Paese all’ingovernabilità. Infatti, ad agosto la Bce ha eseguito rimborsi netti complessivi per 22 miliardi (sommando i programmi Pspp e Pepp). Di questi, 16 miliardi hanno riguardato titoli tedeschi e sei miliardi titoli italiani. Titoli francesi? Un tondo zero. Eppure a Francoforte detengono 694 miliardi di quei titoli, al secondo posto dopo 834 miliardi di titoli tedeschi, e 580 miliardi italiani. Possibile che non ci siano state scadenze ad agosto, che diventano rimborsi netti, in quanto la Bce incassa soltanto, riducendo il proprio portafoglio titoli, e non reinveste più i proventi dei titoli scaduti? Possibile che siano scaduti soltanto titoli italiani e tedeschi? Possibile che, negli ultimi 12 mesi, ogni volta che sui mercati ci sono state tensioni per i pasticci politici di Emmanuel Macron, la Bce abbia fatto sapere che non ha ricevuto un euro di rimborso da Parigi, mentre ha incassato soltanto (o quasi) i rimborsi dei titoli tedeschi e italiani? Va ricordato che l’Eutower, dopo i massicci acquisti di titoli pubblici avviati da Mario Draghi nel 2015 e dalla stessa Lagarde nel 2020, da diversi mesi non reinveste più i proventi derivanti dai titoli acquistati a suo tempo e che giungono progressivamente a scadenza. Al 31 agosto la Bce aveva ancora in portafoglio 3.623 miliardi di titoli pubblici. Questo determina una oggettiva mancanza di domanda sul mercato da parte della Bce e costringe i governi a trovare altri compratori per le loro emissioni che normalmente servono anche a coprire i rimborsi dei titoli scaduti e rinnovare così il debito scaduto con nuovo debito.In uno scenario, come quello ormai consolidatosi da alcuni mesi in cui soprattutto sulle scadenze medio-lunghe, l’offerta supera la domanda, l’assenza della Bce non è irrilevante. Gli investitori stanno scontando uno scenario moderatamente inflazionistico e richiedono rendimenti crescenti sulla parte medio-lunga della curva. Inoltre, come accaduto proprio all’inizio di questa settimana, appena ci sono notizie che avvalorano scenari inflazionistici, il mercato reagisce nervosamente facendo salire i rendimenti e calare i prezzi dei bond.La conseguenza «normale» dell’attività della Bce è il lento decrescere dei titoli pubblici in portafoglio, man mano che arrivano a scadenza. Anche se possono esserci deviazioni mensili anche significative rispetto alla proporzione che da Francoforte hanno utilizzato negli acquisti. Per l’Italia la quota spettante è il 17,7%. In effetti, se si guarda al dato cumulato gennaio-agosto i rimborsi hanno all’incirca rispettato questa chiave di ripartizione. Su 303 miliardi complessivi, Parigi e Roma hanno rimborsato circa 56 miliardi ciascuno alla Bce e Berlino 86, importi coerenti con la chiave di ripartizione a suo tempo usata per gli acquisti. Il problema sono le oscillazioni mensili, tutte sospettosamente favorevoli alla Francia proprio nei mesi delle maggiori tensioni politiche.Tra l’Eliseo e Palais Matignon (sede del governo) agosto è stato un mese caldissimo, così come lo è stato sui mercati dei titoli pubblici francesi. Nonostante la Bce non abbia ricevuto rimborsi netti di questi titoli, come sarebbe stato prevedibile e normale, il rendimento del decennale è passato dal 3,30% di inizio mese fino al massimo del 3,60% di martedì, per poi ripiegare proprio ieri fino al 3,45%. Solo perché ieri pomeriggio i dati sul mercato del lavoro Usa relativamente debole, hanno avvalorato un probabile taglio dei tassi da parte della Fed a settembre. In ogni caso, sul titolo francese le cicatrici di un mese difficile sono rimaste. Infatti, per esempio, il Bund tedesco è tornato dov’era a inizio agosto, intorno al 2,65%, e anche il nostro Btp è passato relativamente indenne dopo aver toccato un massimo intorno al 3,70% ieri è tornato al 3,53%, pochi punti base al di sopra del livello di inizio agosto.Il nostro spread con Parigi sul decennale si è ridotto a soli 8 punti base, mentre quello con Berlino è rimasto sostanzialmente invariato a 87 punti. Invece è restato su livelli storicamente elevati lo spread Bund-Oat intorno a 79 punti. Insomma, ad agosto il titolo francese è stato lungamente in sofferenza e qualche miliardo di acquisti in più (o di rimborsi in meno, evitando al Tesoro transalpino la fatica di trovarsi altri compratori) potrebbero aver fatto la differenza.Pretendere che la Bce sveli i dettagli della sua operatività nel mercato in titoli è pura utopia. Già in passato, di fronte a dubbi analoghi, da Francoforte hanno risposto che si tratta di dati riservati la cui divulgazione creerebbe turbative di mercato tra gli operatori. In ogni caso, la Lagarde ha sempre rivendicato una certa discrezionalità che, casualmente o meno, è sempre stata a favore della Francia.Ma ricevere una spiegazione è perfino superfluo. I dati parlano da soli e raccontano che a Parigi ad agosto hanno potuto tirare un sospiro di sollievo.
