La Bce ha in pancia bond Aspi. L’accordo con i Benetton non può deludere la Lagarde

«Noi pretendiamo che vengano rispettati gli accordi del 14 luglio, e riteniamo di avere anche gli argomenti e le modalità corrette per far rispettare quegli accordi». Con queste parole giovedì scorso il ministro delle Infrastrutture e dei trasporti, Paola De Micheli, ha commentato lo stallo delle trattative con il gruppo Atlantia della famiglia Benetton per definire il passaggio della società controllata Autostrade per l’Italia (Aspi) a favore della Cassa depositi e prestiti (Cdp) e di altri investitori istituzionali graditi.

Dopo il Consiglio dei ministri della notte del 14 luglio, il cui esito fu salutato dal Fatto Quotidiano con il titolo «Autostrade libere, i Benetton in fuga», sembrava tutto risolto. Ma la fuga non è nemmeno cominciata, perché la definizione dei decisivi dettagli negoziali, attesa per lo scorso 27 luglio, stenta ancora a vedere la luce.

Anzi, siamo in presenza di una controproposta di Atlantia che ribalta completamente tutti i capisaldi negoziali annunciati dal governo e fa ripartire da zero tutto il complesso meccanismo che dovrebbe disciplinare l’uscita dei Benetton dal controllo di Aspi. Non annoieremo il lettore con i dettagli di finanza e diritto societario che differenziano quanto deciso in Cdm da quanto controproposto da Atlantia. È invece più interessante spostare l’attenzione su altri due aspetti.

Il primo: in Aspi gli unici interessi non sono solo quelli dei Benetton, ma anche degli altri detentori di obbligazioni ed azioni, dalla Bce, alla Bei, ai tedeschi di Allianz per finire ai cinesi del fondo Silk road.

Il secondo: la Cdp è fuori dal perimetro dell’amministrazione pubblica e fa operazioni a condizioni di mercato, avendo anche la responsabilità dell’impiego oculato di decine di miliardi di risparmio postale. E questo mette in discreta difficoltà chi crede (in molti nel M5s) che il controllo di Cdp preluda alla decisione di ridurre i pedaggi autostradali.

Esaminando in dettaglio il primo aspetto, emerge che Bce ha acquistato nell’ambito del programma Cspp ben nove obbligazioni di Aspi e due della controllante Atlantia, la Bei ha erogato ad Aspi un finanziamento di 1,3 miliardi e il gruppo tedesco Allianz, quello francese Edf, quello olandese Dif e il fondo governativo cinese Silk road insieme detengono l’11,94% di Autostrade. La revoca della concessione avrebbe esposto questi titoli a un grave rischio e non è una cosa tanto saggia far perdere soldi alla Bce. Ma neppure agli altri «pesi massimi» prima elencati. Anche perché, indipendentemente dalla Banca centrale nazionale che ha eseguito quegli acquisti, le perdite vengono condivise da tutte le 19 banche centrali dell’Eurosistema. C’è un solo precedente: quello delle obbligazioni emesse dal gruppo sudafricano della grande distribuzione Steinhoff, con solide radici in Germania. In quel caso la Bce vendette nel 2018 i titoli del gruppo coinvolto in problemi contabili e finanziari, accantonando la somma di circa 69 milioni di euro, presumibilmente destinata a coprire proprio tali perdite.

Questi acquisti della Bce ci spingono a esaminare a fondo un aspetto molto discutibile che caratterizza il programma di acquisti partito nel marzo 2015 sotto la presidenza di Mario Draghi. Da allora, la Bce ha acquistato (al netto dei rimborsi) con il programma Cspp circa 224 miliardi di obbligazioni di società private, di cui, evidenziando una discreta accelerazione, ben 30 miliardi nel periodo marzo-luglio. Il fenomeno è ancora più evidente osservando l’altro programma, il Pepp, partito a marzo 2020: fino a luglio sono stati acquistati 18 miliardi di bond societari e 35 miliardi di «commercial paper» (strumenti di debito a breve termine). In tutto sommano, in soli cinque mesi, 83 miliardi di acquisti. Il diavolo si nasconde in due dettagli: il 22% circa dei titoli del Cspp sono acquistati dalla Bce direttamente all’emissione, quindi sul mercato primario, cosa non possibile per i titoli di Stato. Senz’altro un rilevante aiuto per gli emittenti, ritrovarsi direttamente con la Bce tra i compratori senza farsi intermediare da nessuno. Inoltre, ben il 60% dei bond acquistabili è emesso da imprese francesi e tedesche, con Italia e Spagna ridotte all’8% ciascuna; e gli acquisti effettivi si discostano poco da queste percentuali. Questi numeri e la loro recente accelerazione avvalorano la tesi che, a partire da marzo, la Bce, oltre a tonificare il mercato dei nostri Btp, abbia anche assorbito il debito di qualche gigante bancario (e non) d’Oltralpe traballante.

Osservando il secondo aspetto, qualunque sia il modo in cui Cdp prenderà il controllo di Autostrade, resta ancora da sciogliere un nodo essenziale: il prezzo di Autostrade. La tecnica aziendale ci dice in modo chiaro che esso è legato ai flussi di cassa futuri che a loro volta dipendono dai ricavi da pedaggi (al netto dei costi operativi), dagli investimenti e dalle manutenzioni e dal relativo costo del capitale. Non se ne esce: se si vuole una rete autostradale efficiente, bisogna pagarla, sia con i Benetton che con Cdp. Ma quanto? Finora quegli investimenti erano remunerati a un tasso relativamente alto del 10% circa, che ha fatto di Aspi la gallina dalle uova d’oro per tutti: Benetton in primis, ma non solo. Ora dovrebbe scendere al 7% circa, abbattendo in questo modo il prezzo di cessione di Aspi, a meno che non si riducano gli investimenti o si aumentino i pedaggi. Un triangolo delle Bermuda.

Si giunge così al nodo finale: esiste un livello di compromesso del prezzo di cessione di Aspi che sia accettabile da Atlantia e soci (abituati molto bene e non disposti a subire perdite), Cdp (che deve remunerare a livelli di mercato il proprio investimento) e il governo (che si attende investimenti sulla rete e diminuzione dei pedaggi)? Fino a che punto è reale lo spauracchio della revoca ancora agitato dal governo, quando provocherebbe diversi miliardi di perdite agli «amici degli amici», che è bene non indispettire?