Intelligenza artificiale, cuccagna o bolla? Se aumentano i tassi e vincono i cinesi l’investitore scoppia

I due volti del mercato dell’intelligenza artificiale

Il primo è quello del risparmiatore-investitore che è inevitabilmente attratto dalla crescita di valore di quei titoli. Il secondo è quella del consumatore, perché una repentina correzione, se non proprio crollo, di quei valori causerebbe probabilmente un analogo crollo della domanda e una conseguente recessione. Non dimentichiamo che oggi, tra il 75% e il 90% della crescita Usa è spiegata dagli investimenti relativi a tutta la filiera dell’IA, dai chip agli strumenti di intelligenza artificiale oggi disponibili sul mercato (ChatGpt di OpenAI, Gemini di Google, Claude di Anthropic, Grok di XAi, ecc…).

La complessa filiera di chip e data center

Si tratta di una filiera molto lunga e complessa, dove a valle ci sono gli sviluppatori dei modelli che hanno un crescente fabbisogno di capacità di calcolo. Così c’è sempre più bisogno di giganteschi data center la cui realizzazione e gestione è dominata dai cosiddetti «hyperscaler», giganti come Amazon, Microsoft, Google, Meta e Oracle. Ma quei data center non potrebbero esistere senza chi progetta (Nvidia) e produce (la taiwanese Tsmc e Samsung) i chip ad altissime prestazioni (Gpu) che ne sono il motore. A loro volta quei chip sono dotati di memorie ad altissima banda prodotte da Sk Hynix, Samsung e Micron. Infine, senza le macchine litografiche prodotte in monopolio quasi assoluto dall’olandese Asml, quei chip non potrebbero essere prodotti.

I ricavi sosterranno davvero gli investimenti?

La domanda è semplice: i ricavi e i profitti generati dagli sviluppatori dei modelli saranno sufficienti a rendere sostenibili i massicci investimenti pianificati per fornire adeguata capacità di calcolo, in nuovi giganteschi data center, a modelli di IA sempre più evoluti?

Per avere un’idea della magnitudo del fenomeno, basti pensare che nel 2025 le aziende Usa hanno investito circa 1500 miliardi di dollari in hardware e software. Secondo stime riportate dal Financial Times, nei prossimi cinque anni gli investimenti pianificati nei data center sono previsti crescere del 20% annuo e i ricavi del 15% annuo. Sotto queste ipotesi, quegli investimenti aggiuntivi genereranno in molti casi un rendimento negativo.

In alternativa, per generare un ritorno di quegli investimenti almeno pari al 10%, i ricavi degli sviluppatori dovrebbero aumentare tra 2.000 e 5.000 miliardi annui, quando oggi si attestano a soli 1500 miliardi annui.

Senza quella crescita, la mole dei capitali investiti e la connessa fame di rendimenti saranno insostenibili e allora cominceranno gli annunci di riduzione degli investimenti e partirà la correzione dell’attuale esuberanza.

Quanto accaduto in Corea del Sud in soli 12 mesi dovrebbe essere di lezione. L’indice azionario Kospi è praticamente triplicato ma, dai massimi di giugno, è arrivato a perdere quasi il 30% e i piccoli risparmiatori coreani sono infuriati col governo per essere stati incentivati a comprare azioni, credendo nel Bengodi.

Il nodo dei finanziamenti circolari di Nvidia

La fame di risparmio privato si è manifestata proprio pochi giorni fa, quando Nvidia ha annunciato un accordo per 500 miliardi di dollari, che vedrà i giganti del risparmio gestito come Apollo Global, Blackrock, Blackstone, Kkr e Goldman Sachs, coinvolti come investitori in un gigantesco programma di spesa in capacità di calcolo al servizio dei modelli IA. Morgan Stanley prevede che tra 2026 e 2028 gli hyperscaler investiranno 3.500 miliardi nell’IA. È solo di qualche settimana fa l’annuncio di due altri accordi, in base ai quali sempre Nvidia investirà, come garanzie, prestiti e interventi sul capitale, altri 750 miliardi di dollari in altre imprese che utilizzano i suoi chip. Da qui l’accusa di investimenti cosiddetti «circolari», in cui soprattutto Nvidia finanzia i propri clienti affinché continuino a costruire data center comprando così i suoi chip.

Ma questo ormai non basta più e Nvidia e gli altri ora stanno bussando alle porte dei grandi gestori di risparmio, perché quegli ingenti investimenti hanno bisogno di capitali (come debito o mezzi propri). I debiti a bilancio degli hyperscaler hanno raggiunto i 1.350 miliardi di dollari, e ce ne sono altri 1650, già contrattualizzati ma non ancora a bilancio perché relativi a impianti non ancora consegnati o entrati in funzione.

Un’idea dei capitali richiesti al mercato, la offre il caso di Anthropic che sta preparando l’ingresso in Borsa sulla base di una valutazione di 2.000 miliardi di dollari, che potrebbe anche giungere a 3.000 miliardi.

I rischi legati a tassi e concorrenza

Come in un gigantesco gioco dell’oca, si deve però passare per la casella dei tassi di interesse. Quegli investimenti finanziati a debito, potrebbero diventare insostenibili anche se i tassi a medio-lungo termine Usa salissero ulteriormente. Non a caso è da circa un anno, che il Segretario al Tesoro Scott Bessent ha tracciato una chiara linea rossa per il rendimento dei Treasury Usa, intorno al 4,60%. Al punto che il Tesoro Usa il 31 luglio è intervenuto addirittura in soccorso dello yen, per evitare che i giapponesi vendessero titoli Usa per sostenere il cambio della valuta giapponese.

L’altra casella da evitare a ogni costo è quella dei concorrenti cinesi, i cui modelli IA già oggi costano meno della metà di quelli degli sviluppatori Usa. Se le loro performance crescessero anche di poco, la crescita prevista dei ricavi dei big Usa andrebbe in fumo.

La rivoluzione tecnologica dell’IA è qui per restare, ma nessuno è in grado di prevedere cosa accadrà quando qualche attore della filiera salterà perché avrà sovrastimato le prospettive di ricavi e utili.